原标題：科大(dà)訊飛估值引“論戰” 連年募資輸血支撐擴張
頻繁跨界并購難救主業淨利潤滑坡，科大(dà)訊飛稱，收入、用戶增長“是當前衡量價值的更好方式”；近年來(lái)5次定增募資近50億，今年斥12億買理(lǐ)财
新京報記者：趙毅波 安徽報道(dào)
上(shàng)周，以高(gāo)估值傲視(shì)資本市場(chǎng)的“人(rén)工智能第一股”遇到了麻煩。
8月28日，科大(dà)訊飛股價突現閃崩跳(tiào)水(shuǐ)，28日和(hé)29日兩個(gè)交易日內(nèi)，科大(dà)訊飛80億市值迅速蒸發。幾乎與此同時(shí)，長江商學院教授薛雲奎公開(kāi)撰文評論科大(dà)訊飛“風險巨大(dà)”。這場(chǎng)毫無征兆的、股價和(hé)輿論的雙重“地震”，将科大(dà)訊飛推向風口浪尖。
受益于AI概念，自今年5月份以來(lái)，合肥上(shàng)市公司科大(dà)訊飛一路狂飙突進，市值逼近千億，成為(wèi)資本市場(chǎng)人(rén)工智能領域最為(wèi)耀眼的明(míng)星股。
科大(dà)訊飛自诩為(wèi)“中國智能語音(yīn)與人(rén)工智能産業領導者”。近年來(lái)，通(tōng)過大(dà)舉投資并購快速擴張，業務觸角甚至延伸到了造紙、旅行(xíng)社等領域，這些(xiē)新業務的财務表現良莠不齊，多(duō)家(jiā)公司經營狀況不容樂觀；與此同時(shí)，公司主營業務造血乏力，在此情況下，科大(dà)訊飛在資本市場(chǎng)頻頻募資補血。記者在采訪中發現，科大(dà)訊飛部分募集資金到手後，其去向與最初設定并不一緻。
股價閃崩科大(dà)訊飛“價值”受質疑
“月有(yǒu)陰晴圓缺，股市也有(yǒu)漲有(yǒu)跌。”9月1日上(shàng)午，科大(dà)訊飛董秘辦某人(rén)士在電(diàn)話(huà)裏對新京報記者如此表述。對于近期的股價大(dà)跌，該人(rén)士表示“覺得(de)正常”。
“我們密切關注，但(dàn)本身上(shàng)市公司是不能幹預二級市場(chǎng)的。”該人(rén)士說。
使科大(dà)訊飛站(zhàn)上(shàng)風口浪尖的不單單是近日二級市場(chǎng)的動蕩，最大(dà)的輿論危機源于一篇分析文章。8月29日，長江商學院終身教授、長江商學院創辦副院長薛雲奎公開(kāi)撰文稱，科大(dà)訊飛是今年表現最搶眼的高(gāo)科技(jì)概念公司之一，然而“在其光鮮的增長背後，隐含巨大(dà)的風險”。
在上(shàng)周的股價跳(tiào)水(shuǐ)發生(shēng)之前，受益于AI概念的持續火(huǒ)爆，科大(dà)訊飛成為(wèi)今年A股當之無愧的明(míng)星股，8月份以來(lái)，有(yǒu)20多(duō)家(jiā)券商發布對科大(dà)訊飛的研報，其中大(dà)多(duō)數(shù)給出了“增持、買入”等積極結論。
通(tōng)過對多(duō)個(gè)财務指标進行(xíng)分析，8月29日，薛雲奎在文章中認為(wèi)，科大(dà)訊飛“在經營層面是一家(jiā)快速增長但(dàn)含金量不高(gāo)的公司；在管理(lǐ)層面是一家(jiā)擴張很(hěn)快但(dàn)效率低(dī)下的公司；在财務層面是一家(jiā)擅長募資但(dàn)卻不擅賺錢(qián)的公司；在業績層面是一家(jiā)大(dà)手筆花(huā)錢(qián)但(dàn)股東回報率低(dī)下的公司”。
文章發布後，迅速在市場(chǎng)上(shàng)“點燃”了一部分共識。支持薛雲奎觀點的人(rén)認為(wèi)，科大(dà)訊飛當前估值與其實際價值不相匹配，未來(lái)或爆發類似于樂視(shì)的危機。
對于薛雲奎的質疑，科大(dà)訊飛沒有(yǒu)選擇沉默，而是第一時(shí)間(jiān)進行(xíng)了“回怼”，并以亞馬遜、特斯拉、京東作(zuò)為(wèi)“論據”。8月30日，科大(dà)訊飛在投資者關系平台上(shàng)稱：“按照作(zuò)者(指薛雲奎)的觀點和(hé)邏輯，就不會(huì)有(yǒu)像亞馬遜、特斯拉、京東等這樣的企業了，以亞馬遜為(wèi)例，其虧損近20年，估值卻達4800億美元。”
“科大(dà)訊飛與亞馬遜根本就是兩個(gè)完全不同的企業，二者差異巨大(dà)。”薛雲奎再次反擊道(dào)，從專業财報分析看來(lái)，科大(dà)訊飛将自己與其他三家(jiā)公司放在一起對比“匪夷所思”。除此之外，“過去10年，亞馬遜有(yǒu)8年盈利，不知為(wèi)何科大(dà)訊飛卻要說它虧損近20年？”
截至目前，這場(chǎng)隔空(kōng)的論辯暫時(shí)告一段落，而市場(chǎng)對于科大(dà)訊飛的兩極化認知仍在持續。
當被問及如何看待薛雲奎以财務會(huì)計(jì)角度評價公司估值時(shí)，前述科大(dà)訊飛人(rén)士稱，收入、用戶增長“是當前衡量價值的更好方式”、“每個(gè)人(rén)都有(yǒu)每個(gè)人(rén)的觀點，這是他(薛雲奎)自己的看法。”
薛雲奎和(hé)科大(dà)訊飛的這場(chǎng)論戰，讓很(hěn)多(duō)市場(chǎng)人(rén)士感到似曾相識。2015年，樂視(shì)風頭正盛時(shí)，中央财經大(dà)學教授劉姝威公開(kāi)質疑樂視(shì)燒錢(qián)模式難以繼續，劉姝威與樂視(shì)之間(jiān)當時(shí)也由此爆發了一番唇槍舌戰。
如今，科大(dà)訊飛被人(rén)拿(ná)來(lái)比照2015年風頭正盛時(shí)期的樂視(shì)。9月1日上(shàng)午，科大(dà)訊飛董秘辦人(rén)士對新京報記者稱：“我們不和(hé)其他公司比較。”
跨界并購造紙廠、旅行(xíng)社去年新設13家(jiā)公司
公開(kāi)資料顯示，科大(dà)訊飛成立于1999年，2008年上(shàng)市，是一家(jiā)專業從事智能語音(yīn)及語言技(jì)術(shù)、人(rén)工智能技(jì)術(shù)研究，軟件及芯片産品開(kāi)發，語音(yīn)信息服務及電(diàn)子政務系統集成的國家(jiā)級骨幹軟件企業。公司自诩為(wèi)“中國智能語音(yīn)與人(rén)工智能産業領導者”。
9月1日下午，新京報記者來(lái)到位于合肥高(gāo)新區(qū)的科大(dà)訊飛公司總部。公司占地面積廣闊，且目前仍在動工修建多(duō)座高(gāo)樓。公司大(dà)門(mén)前人(rén)來(lái)人(rén)往，多(duō)位高(gāo)管正在忙着接待一批政府人(rén)士。
一位員工向記者介紹，公司目前是合肥市高(gāo)新區(qū)重點企業，政府每年都會(huì)給予資金、政策上(shàng)的很(hěn)多(duō)支持。
從公開(kāi)信息來(lái)看，獲得(de)諸多(duō)支持的科大(dà)訊飛，将很(hěn)大(dà)一部分精力用在了投資并購上(shàng)。2013年，科大(dà)訊飛出資4.8億收購啓明(míng)科技(jì)100%股權；2014年，再次出資2.16億收購上(shàng)海瑞元100%股權；2015年，科大(dà)訊飛出資1500萬收購啓明(míng)玩具60%股權，同時(shí)出資3720萬元收購安徽信投18.6%的股權。
天眼查收錄的科大(dà)訊飛工商資料顯示，科大(dà)訊飛合計(jì)投資了超50家(jiā)企業，包括中國宣紙股份有(yǒu)限公司、安徽訊飛愛(ài)途旅遊電(diàn)子商務有(yǒu)限公司、黃山(shān)愛(ài)途國際旅行(xíng)社有(yǒu)限公司、安徽訊飛優選機器(qì)人(rén)教育科技(jì)有(yǒu)限公司。
其中，中國宣紙被稱為(wèi)規模最大(dà)的宣紙生(shēng)産企業，科大(dà)訊飛在中國宣紙投資8469萬元，以10%持股任第二大(dà)股東。訊飛愛(ài)途是黃山(shān)市官方指定旅遊電(diàn)子商務平台，由科大(dà)訊飛與黃山(shān)旅遊合資成立，科大(dà)訊飛旗下子公司訊飛智元信息科技(jì)有(yǒu)限公司在訊飛愛(ài)途中持股比例70%。
2016年，科大(dà)訊飛投資活動加快。據2016年報，公司當年新設了包括安徽聽(tīng)見科技(jì)有(yǒu)限公司在內(nèi)的13家(jiā)新公司。2016年，科大(dà)訊飛還(hái)實施重大(dà)資産重組，溢價9倍，斥資4.95億元收購樂知行(xíng)100%股權。此外，公司當年還(hái)出資1.01億元收購訊飛皆成23.2%股權。
兩家(jiā)子公司在其登記住所查無蹤迹
通(tōng)過五花(huā)八門(mén)的投資并購，科大(dà)訊飛締造了一幅以人(rén)工智能為(wèi)核心，業務布局極為(wèi)廣泛的資本藍(lán)圖。在公司龐大(dà)的旗下資産中，數(shù)據公開(kāi)可(kě)查的多(duō)家(jiā)公司經營狀況并不理(lǐ)想，部分企業甚至在登記住所“查無蹤迹”。
以2016年溢價九倍并購的樂知行(xíng)為(wèi)例，據2016年11月公布的重組報告書(shū)顯示，2014年、2015年樂知行(xíng)淨利率為(wèi)3.54%、9.87%，遠低(dī)于立思辰同等同行(xíng)業上(shàng)市公司淨利率平均值16.14%、22.82%。
根據收購時(shí)的業績補償協議，樂知行(xíng)2016年度承諾淨利潤不低(dī)于4200萬元。科大(dà)訊飛2016年報顯示，樂知行(xíng)實現利潤4318.94萬元。
科大(dà)訊飛投資的旅遊企業業績不佳。記者查閱2016年報，發現科大(dà)訊飛未披露訊飛愛(ài)途業績。記者根據該公司合資方——黃山(shān)旅遊各期财報看到，2016年權益法下确認的對訊飛愛(ài)途的投資損益為(wèi)-55萬元，2017年上(shàng)半年為(wèi)-14萬元。
此外，根據記者的實地走訪，科大(dà)訊飛在合肥當地投資的兩家(jiā)子公司在其登記住所“查無蹤迹”。
工商資料顯示，科大(dà)訊飛曾認繳出資1650萬元，成立安徽訊飛優選機器(qì)人(rén)教育科技(jì)有(yǒu)限公司(簡稱訊飛優選)，持股比例55%。訊飛優選另一股東為(wèi)優必選教育(深圳)有(yǒu)限公司。
工商信息顯示，訊飛優選住所為(wèi)合肥市高(gāo)新區(qū)創新大(dà)道(dào)2800号創新産業園二期H2樓501室。9月2日，記者來(lái)到該地址，發現H2樓為(wèi)合肥高(gāo)新股份有(yǒu)限公司。物業人(rén)員告訴記者，該樓內(nèi)全部都是合肥高(gāo)新股份有(yǒu)限公司的辦公地，并無所謂的訊飛優選公司。
根據工商資料，科大(dà)訊飛投資的子公司安徽聽(tīng)見科技(jì)有(yǒu)限公司住所同樣位于上(shàng)述創新産業園二期H2樓，記者在該地址同樣沒有(yǒu)找到這家(jiā)公司。
對于訊飛優選和(hé)安徽聽(tīng)見是否隻是空(kōng)殼公司，科大(dà)訊飛董秘辦人(rén)士9月1日回應記者稱，需要“去投資部了解一下”。截至目前記者尚未得(de)到關于該問題的反饋。
除此之外，科大(dà)訊飛還(hái)對一家(jiā)子公司(即武漢啓明(míng))失去了控制(zhì)權，目前原因不明(míng)。
根據科大(dà)訊飛2017年中報，經過武漢啓明(míng)股東會(huì)決議，廣東啓明(míng)委派董事減少(shǎo)，不再占多(duō)數(shù)，對武漢啓明(míng)不再能夠實施控制(zhì)，武漢啓明(míng)因此不再納入合并範圍。工商資料顯示，廣東啓明(míng)為(wèi)科大(dà)訊飛子公司，廣東啓明(míng)持有(yǒu)武漢啓明(míng)45%的股權，另外兩位股東為(wèi)胡朝晖和(hé)武漢英傑倫科技(jì)合夥企業(有(yǒu)限合夥)。
記者查閱到一份科大(dà)訊飛2017年3月公告顯示，截至2016年12月31日，武漢啓明(míng)總資産621.49萬元，淨資産400.77萬元，2016年營收549.41萬元，虧損147.36萬元。
不過，截至9月2日的工商資料顯示，武漢啓明(míng)并未發生(shēng)董事等人(rén)員的工商信息變更；武漢啓明(míng)官網上(shàng)，其自稱為(wèi)“科大(dà)訊飛旗下子公司”的表述也依然存在。
對此問題，科大(dà)訊飛董秘辦人(rén)士表示，“無論是控制(zhì)還(hái)是不控制(zhì)，都是企業正常的經營決策。”
一年內(nèi)員工數(shù)量翻倍，盈利下滑
伴随着持續并購，科大(dà)訊飛規模實現快速膨脹。
2008年科大(dà)訊飛上(shàng)市時(shí)，其營收僅為(wèi)2.58億元，2016年營收達到33.21億元；2008年底，公司資産總額僅為(wèi)5.97億元，截至2016年底，資産總額達到104億元。
更直觀反映科大(dà)訊飛“膨脹”速度的，是其員工規模的飛速增長，數(shù)據顯示，2015年公司及全資子公司在職員工總數(shù)為(wèi)2982人(rén)，2016年在職員工數(shù)量合計(jì)5940人(rén)。這意味着，一年內(nèi)公司員工數(shù)量翻了一倍。
員工規模擴張伴随着人(rén)力成本的上(shàng)升。以高(gāo)管為(wèi)例，據2016年報披露，公司董監高(gāo)薪酬合計(jì)1685.2萬元。
與此同時(shí)，科大(dà)訊飛的盈利能力卻在下滑。據2017年中報，公司實現淨利潤10728.36萬元，同比大(dà)跌58.11%。
業績疲弱的局面并非朝夕之事。從淨利潤增速來(lái)看，2013-2016年分别為(wèi)52.95%、36%、12.09%和(hé)13.90%，整體(tǐ)大(dà)幅走低(dī)。從扣非淨利潤來(lái)看，2016年扣非後淨利潤2.55億元，不僅低(dī)于2015年的3.16億元，也低(dī)于2014年的2.89億元。
基于業績表現，薛雲奎認為(wèi)科大(dà)訊飛“表面光鮮，含金量低(dī)”。對此，科大(dà)訊飛8月30日回應稱，公司2015年3月16日第三屆董事會(huì)第十次會(huì)議上(shàng)，“明(míng)确了在加大(dà)研發和(hé)市場(chǎng)投入的同時(shí)，不以當前稅後利潤增長為(wèi)第一目标。”
“這(不以利潤增長為(wèi)第一目标)不單是董事會(huì)，也是股東會(huì)一緻認可(kě)的，在股東大(dà)會(huì)上(shàng)也是高(gāo)票(piào)通(tōng)過。”9月1日，科大(dà)訊飛董秘辦人(rén)士告訴記者，“我們的股東中移動、中科大(dà)也是支持的。”
對于規模上(shàng)的快速增長為(wèi)何沒能在利潤上(shàng)得(de)以反映，科大(dà)訊飛在2017年中報的解釋是“費用增幅較大(dà)”，公司稱，為(wèi)加大(dà)市場(chǎng)推廣能力，建立覆蓋全國的營銷渠道(dào)和(hé)服務網絡，對應産生(shēng)的銷售費用發生(shēng)4.14億，同比增長66%。在接受記者采訪時(shí)，科大(dà)訊飛董秘辦人(rén)士未透露銷售費用的具體(tǐ)去向。
一位北京互聯網人(rén)士分析認為(wèi)，科大(dà)訊飛的人(rén)工智能技(jì)術(shù)積累目前在國內(nèi)有(yǒu)較高(gāo)地位，但(dàn)它長期缺乏C端市場(chǎng)(即消費級市場(chǎng))，在入口上(shàng)沒有(yǒu)優勢，技(jì)術(shù)變現較難。“所以科大(dà)訊飛這幾年有(yǒu)意把方向往C端市場(chǎng)做(zuò)，不斷砸錢(qián)辦各種活動、會(huì)議、營銷，增加曝光。”
現金流為(wèi)負數(shù)
5年募資近50億“補血”
規模快速擴張、淨利潤遭遇“腰斬”，顯示出科大(dà)訊飛的造血能力不容樂觀。據2017年中報，上(shàng)半年經營活動産生(shēng)的現金流量淨額較上(shàng)年同期降低(dī)60.09%。
事實上(shàng)，伴随着淨利潤增速下滑，科大(dà)訊飛現金流的萎縮早已開(kāi)始。
财報顯示，2015年科大(dà)訊飛經營淨現金流為(wèi)5.16億元，2016年萎縮至2.99億元。今年一季度末為(wèi)-4.84億元，二季度末為(wèi)-7.31億億元。
與現金流萎縮相對應，公司應收賬款近年來(lái)大(dà)幅增長。2012-2016年為(wèi)4.07億元、6.75億元、11.9億元、14.3億元、18億元。根據2016年報，本期計(jì)提壞賬準備金額5441萬元。
記者注意到，科大(dà)訊飛的部分應收賬款來(lái)自于關聯方。
據2016年報應收項目一欄，涉及中國移動通(tōng)信有(yǒu)限公司下屬子公司的應收賬款賬面餘額為(wèi)1.9億元，壞賬準備849.8萬元。涉及合肥淘雲科技(jì)有(yǒu)限公司的應收賬款賬面餘額為(wèi)233萬元，其中壞賬準備4.66萬元。
在主營業務造血能力不強的背景下，科大(dà)訊飛得(de)以繼續推進擴張，要得(de)益于其資本運作(zuò)。東方财富網信息顯示，科大(dà)訊飛分别于2011、2013、2015、2016、2017這五年定增4.2億元、17億元、21億元、3.5億元、2.8億元，合計(jì)募資淨額約48.5億元，募資總額近50億元，遠超同期盈利總額和(hé)分紅總額。
記者查閱到了在2016年7月的一份公告，将科大(dà)訊飛賬面現金的主要構成公之于衆。
2016年7月，科大(dà)訊飛回複證監會(huì)時(shí)表示，截至2016年3月31日貨币資金餘額為(wèi)24.22億元，其中17.87億元為(wèi)已明(míng)确用途的前次募集資金賬戶餘額，1.01億元為(wèi)使用受限的銀行(xíng)承兌彙票(piào)、保函保證金等。除去上(shàng)述資金外，剩餘自有(yǒu)資金為(wèi)5.34億元。
科大(dà)訊飛稱，“除去上(shàng)述已明(míng)确用途資金外，加上(shàng)未來(lái)資金使用計(jì)劃及營運資金需求，公司營運資金較為(wèi)緊張”。
資金募集到手之後，科大(dà)訊飛并未按原計(jì)劃投入使用。
根據2017年中報透露，由于市場(chǎng)發展及公司經營政策的變動，公司對“智慧課堂及在線教學雲平台”募集資金項目進行(xíng)延期，預計(jì)在2019年6月完成項目建設。
上(shàng)述項目來(lái)源于2015年的定增，其募集資金承諾投資總額17.95億元，建設內(nèi)容包括22000平米基礎設施建設等，預計(jì)在開(kāi)始建設第2年投産并銷售，預計(jì)達到預定可(kě)使用狀态日期為(wèi)2017年8月20日，即應當是2017年中報發布的前幾天。
9月1日，記者在科大(dà)訊飛看到，公司目前仍在動工修建多(duō)座高(gāo)樓。至于上(shàng)述兩萬多(duō)平米的場(chǎng)地是否位于這裏，科大(dà)訊飛方面未有(yǒu)回複。但(dàn)董秘辦人(rén)士告訴記者，該項目“在正常進行(xíng)中”。
在原有(yǒu)募投項目延期的同時(shí)，科大(dà)訊飛給資金找到了新的去處。
根據2017年中報，公司變更“智慧課堂及在線教學雲平台項目”部分募集資金4062.39萬元，用于繼續收購訊飛皆成5%股權。
對于該筆資金是否涉嫌挪作(zuò)他用，科大(dà)訊飛董秘辦人(rén)士回應稱，“訊飛皆成做(zuò)的事本身也是募投項目要做(zuò)的事，我們收購來(lái)會(huì)有(yǒu)利于更快地推動這個(gè)市場(chǎng)。”
募集資金的另一用途是理(lǐ)财。
在上(shàng)市公司購買理(lǐ)财産品最為(wèi)火(huǒ)熱的2016年，科大(dà)訊飛也“不甘寂寞”。今年初，科大(dà)訊飛公告稱，公司拟使用閑置募集資金進行(xíng)現金管理(lǐ)金額不超過人(rén)民币12億元，購買産品的期限不超過12個(gè)月。
9月2日，新京報記者就相關問題聯系科大(dà)訊飛品牌管理(lǐ)部總經理(lǐ)吳駿華，未獲回複。記者向科大(dà)訊飛聯系郵箱所發的采訪提綱亦未獲回複。
